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　　来源：智通财经 　　当纳斯达克指数在AI浪潮的推动下节节攀升，市场对科技股估值过高的担忧也在同步升温
。然而 ，在Niles Investment Management创始人兼投资组合经理Dan Niles看来
，这场AI驱动的上涨行情远未结束——至少还会持续一年才会触及真正的顶峰。 　　泡沫论与基本面之争 　　Niles的观点恰逢市场情绪高度分化的敏感时刻 。就在5月11日，电影《大空头》原型 、知名投资人迈克尔·伯里再次发出严厉警告：纳斯达克100指数在经历“抛物线式”飙升后正走向剧烈逆转
。伯里指出 ，纳斯达克100指数的实际市盈率高达43倍
，远高于约30倍的合理隐含水平，“华尔街可能将那些增长最快
、估值最高的一批龙头企业的盈利水平高估了50%以上 ”。费城半导体指数自3月底以来暴涨近70% ，其偏离200日均线的幅度在历史上仅出现过两次——1995年7月和2000年3月，后者恰好发生在互联网泡沫崩盘前夕 。 　　但Niles提供了一个完全不同的解读框架
。他在最近接受采访时将当今AI驱动的市场与互联网泡沫时代进行了对比
，但强调了一个关键区别——这一次，增长背后有基本面的有力支撑。数据印证了这一判断：中金公司研究显示 ，信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77%和一季度盈利增长的67%
，也贡献了当季实际GDP增长的55% 。一季度标普500盈利增速达28%，为2021年四季度以来新高 ，半导体及设备行业增速最高
，达99%
。 　　“泡沫可能已经存在，但在泡沫破裂之前 ，它仍有可能进一步膨胀
，
”Niles解释道。他以一组历史数据作比：在ChatGPT于2022年底发布后的前三年，纳斯达克指数上涨了122% ，而同期互联网建设期的涨幅为109%——这组数据既揭示了涨幅的惊人程度
，也暗示了行情背后的资本投入力度 。 　　基本面的护城河有多深？ 　　支撑Niles乐观判断的核心论据，是全球科技巨头仍在不断加码的资本开支。据TrendForce 5月6日发布的报告 ，受北美云服务提供商大幅上修资本支出指引影响，全球九大云厂商——谷歌、AWS 、Meta
、微软、甲骨文 、字节跳动
、腾讯、阿里巴巴 、百度——2026年合计资本支出预估已上调至约8300亿美元
，年增长率从61%提升至79%
。仅亚马逊一家就计划投入约2000亿美元用于数据中心扩张和AI芯片部署，微软更将资本支出上调至1900亿美元 ，同比增长约130%。 　　这些资金正以可见的速度转化为营收和利润 。最新财报季的数据提供了有力佐证：谷歌云一季度营收同比增长63%至200亿美元
，云积压订单接近翻倍至4620亿美元，运营利润率达32.9%
。Alphabet整体营收增长22%至1099亿美元 ，微软增长18%至829亿美元
，Meta增长33%至563亿美元。微软的AI业务年化营收运行率已突破370亿美元，同比增长123% 。 　　摩根士丹利最新报告进一步显示 ，Mag 7（苹果
、英伟达、亚马逊 、谷歌、微软
、Meta、特斯拉）2026年净利润预估增长25%
，是标普493（标普500扣除Mag 7后的其余493只个股）11%的两倍以上
。高盛更已将标普500年终目标上调至7600点，理由是AI投资预计将贡献2026至2027年盈利增长的约40%。LSEG数据显示 ，标普科技板块今年盈利预计将增长超过31% 。 　　与此同时
，AI基础设施板块的估值在年初经历深度回调后，已回落至近七年来最具吸引力的水平
。晨星研究指出 ，AI主题板块的估值折价幅度已创下2019年以来最大，首席股票策略师迈克尔·菲尔德表示：“AI并非即将破裂的泡沫
，其底层基本面十分稳健，半导体需求持续超预期 ，数据中心等核心增长动力依然完好。” 　　范式跃迁：从聊天到行动 　　在Niles的分析框架中
，1月30日是一个被市场低估的关键转折点 。当天，OpenClaw的最终定名标志着智能体AI（Agentic AI）时代的正式开启
。与传统基于聊天的AI不同 ，智能体系统可以自主执行复杂的多步骤任务
，所需的计算能力是传统AI的10至100倍。 　　这一判断得到了产业端数据的充分验证 。据华福证券研报数据，传统Chatbot单次问答消耗固定Token量 ，而AI Agent需自主规划 、多轮链式推理和跨工具调用
，单位任务Token消耗提升20至30倍。Agent系统还驱动算力架构从追求GPU密度转向异构计算协同——CPU负责多智能体协调控制，GPU负责推理计算 ，英特尔CEO陈立武指出
，AI数据中心CPU与GPU配比已从过去的1：8收紧至约1：4，未来有望趋向1：1
。 　　Token消耗量的爆发式增长进一步印证了这一范式转变。Niles援引的数据显示 ，在OpenClaw最终确定前的两个月里，词元生成量增长约为20%
，而在此后的两个月中，这一增长加速至120%以上 。 　　“至少到明年年初 ，你应该会看到强劲的增长
， ”Niles预测，之后才会面临更严峻的同比基数效应
。事实上 ，中金公司早在其去年底的研究中就将当前阶段定位于“更像1996至1998年的互联网建设期”
，而非1999至2000年的泡沫巅峰。 　　牛市来到中场？ 　　Niles并非对风险视而不见 。其在3月接受The Market NZZ采访时坦言，“AI军备竞赛不可持续
” ，大规模AI算力建设可能被证明为资本错配
。但他在最新访谈中更多展现了短期乐观的一面：3月31日他曾发布研报称“历史不会简单重复
，但往往有韵律”，比照1997至1998年的互联网基础设施周期 ，当前AI基础设施大规模建设正处于第四年
，宏观冲击过后市场仍将受益于底层产业投入的惯性。他指出，进入2026年时市场普遍预期云厂商资本开支增长约30% ，这一数字在一季度财报后先是攀升至60%，随后上修至70%
，这种持续加速的增长态势为行情提供了坚实的燃料 。 　　此前，全球最受关注的宏观投资者之一
、都铎投资创始人兼首席投资官保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）也给出了一份兼具乐观与警示的AI牛市时间表：以历史为师 ，本轮人工智能驱动的美股牛市尚有大约一到两年的上行空间
，他本人近期已通过“一篮子 ”方式增持AI相关股票；但如果市场再上涨约40%，估值膨胀将为一场“令人窒息
”的回调创造条件
。这位因成功预测并从1987年“黑色星期一”崩盘中获利而一战成名的传奇对冲基金经理。 　　琼斯此番言论搅动市场的真正力量 ，不在于其结论本身
，而在于他为这轮AI牛市提供了一个精确到年份的时间坐标系：已完成50%至60%，尚余一至两年 。这种明确的定位——无论最终被证明是先知般的洞见还是精准的回测谬误——都将对机构投资者的风险敞口调整产生深刻影响
。 　　高盛则给出了更为审慎的框架 ，建议投资者关注五大“泡沫破裂 ”信号：投资支出达到峰值、企业利润开始下降 、企业债务迅速增长
、美联储降息、以及信贷利差扩大。目前来看
，投资支出仍在加速而非见顶，盈利增长依然强劲 ，信贷利差虽然近期有所扩大但仍处历史低位——泡沫破裂的条件尚未齐备
，但风险已在积聚 。 　　在这场多空博弈中，Niles站在了中间地带：他既承认泡沫的存在 ，又坚信泡沫仍有膨胀空间。这一判断或许揭示了一个更为本质的现实——在AI产业变革的早期阶段，市场的过度乐观与产业的真实进步正以前所未有的方式交织在一起
，简单地贴上“泡沫
”或“非泡沫”的标签，可能恰恰错失了当前市场的核心特征
。 　　对于投资者而言 ，Niles的观点提供了一个清晰的路线图：至少在2026年剩余时间和2027年初
，AI驱动的盈利增长和资本支出扩张将继续为市场提供支撑。真正的考验，将在同比增长率开始放缓 、智能体AI的渗透率越过早期爆发阶段之后才会到来 。

中国乳业已经告别了“大水漫灌 ”的增长时代 ，进入“精耕细作
”的价值时代
。文丨卜晚乔编辑丨张睿2025年
，中国乳业交出了一份“体感复杂”的成绩单。伊利
、蒙牛、光明 、飞鹤
、君乐宝、新乳业 、三元——这七家乳企合计营收规模超过2700亿元，几乎支撑了整个行业的骨架 。体感复杂之处在于：总营收增速普遍放缓 ，行业告别了每年双位数增长的粗放时代
。但这并不等于退步。更值得关注的是另一组数据：伊利净利润逆势增长近37%
，新乳业利润增速超过35%，蒙牛净利润增长更是超10倍 ，光明乳业和三元股份虽然因海外业务商誉减值出现阶段性亏损
，但主业依然稳健 。可见，行业整体告别了规模狂欢 ，正在转向质量角逐
。注：君乐宝2025年全年数据尚未披露，表中营收为根据2024年全年198亿元及2025年前三季度151亿元推估
，净利润为2024年全年11.15亿元。不是卖更多，而是赚更多如果只看营收 ，2025年的乳业几乎可以用“停滞 ”来形容 。伊利营收1159.31亿元
，同比微增0.13%；蒙牛822.45亿元，同比下降7.3%；光明238.95亿元 ，下降1.58%；三元63.4亿元
，下降9.58%；飞鹤营收181.13亿元，下降12.7%；新乳业112.33亿元 ，增长5.33%——六家之中
，（君乐宝未上市）营收正增长的仅有伊利、新乳业两家
。但利润表却呈现出另一番景象。伊利归母净利润115.65亿元，同比增长36.82% ，净利率达到9.96%
，创下历史新高——这个数字相当于其他六家合计净利润（约154亿元）的75%，也意味着 ，伊利在营收几乎持平的情况下，多赚了超过30亿元 。蒙牛归母净利润15.45亿元
，同比增幅高达1378.7%。虽然低基数是重要原因，（2024年蒙牛对收购澳洲奶粉品牌贝拉米形成的商誉及无形资产计提了约39.81亿元的减值拨备 ，导致当年归母净利润被压低至仅1.05亿元
。）但更值得关注的是其经营质量的实质性改善：毛利率39.9%
、经营活动现金流87.5亿元、自由现金流63亿元
，三项指标均创下历史最高水平。新乳业归母净利润7.31亿元，同比增长35.98% 。其净利率从2023年的约3.9%提升至6.7% ，在行业中并不算高
，但考虑到其百亿级的营收规模和双位数的利润增速，这一改善幅度相当可观
。三元股份账面亏损2.26亿元 ，但若剔除法国子公司HCo的4.97亿元商誉减值
，主业实际盈利约2.71亿元。这意味着三元的主业经营面并未恶化，亏损主要来自一次性的会计处理 。飞鹤的利润腰斩至19.39亿元 ，同比下降45.68%
。由于行业0-3岁目标客群从4190万缩减至2650万
，飞鹤在结构性转型的过程中主动清理渠道库存。但需要看到，其婴配粉毛利率反而提升至73.5% ，比2024年还高出2.2个百分点 。光明乳业亏损1.49亿元，是七家中唯一真正“亏钱
”的企业
。但亏损的主因是新西兰子公司新莱特亏损4.07亿元
，国内业务实际上仍然盈利。营收增速放缓，利润却在增长——钱从哪来？当规模扩张不再驱动增长 ，利润从何而来？答案并不单一 。七家企业的盈利路径大致分为三种：结构优化型 、效率驱动型
、大单品驱动型
。▎伊利股份：结构换挡
，奶粉扛起利润大旗伊利是“结构优化型”的典型代表。2025年，伊利液体乳收入同比下降6.11%至704.22亿元 。这一下滑是“量价齐跌 ”的结果——销量下降减少收入4.80亿元 ，销售价格变动减少收入22.94亿元
，产品结构调整减少收入18.07亿元。液体乳作为伊利的基本盘，正在经历深度调整
。然而 ，正是在这个“下滑”的表象下
，伊利的利润结构发生了根本性变化。伊利的奶粉及奶制品业务实现营收327.69亿元，同比增长10.42% 。更重要的是 ，该业务毛利率高达41.58%
，比液体乳高出约10个百分点
。仅奶粉一个板块，就贡献了136.24亿元毛利 ，占毛利总额的33.83%。冷饮业务同样表现不俗：营收98.22亿元，同比增长12.63%
，毛利率37.89% 。两大高毛利业务合计，营收占比从2023年的30.34%提升至2025年的36.74% ，毛利占比更是从35.36%提升至43.07%
。这是伊利净利率从2023年的约8.5%提升至9.96%的核心驱动力。与此同时
，原奶价格处于近十年低位，低成本叠加费用管控——销售费用同比下降1.99%——进一步推高了利润空间 。伊利的钱 ，不是从多卖牛奶中赚来的
，而是从“卖什么
”的结构调整中赚来的
。 当奶粉和冷饮的毛利贡献超过四成，市场再用“液态奶公司”的框架来估值伊利 ，已经不合时宜了。▎蒙牛乳业：精细化运营
，“省 ”出来的利润蒙牛的故事与伊利截然不同 。2025年蒙牛营收下滑7.3%，但归母净利润却暴增近14倍
。虽然低基数是重要原因 ，但更值得关注的是其经营质量的实质性改善。蒙牛的毛利率达到39.9%
，创下历史新高 。利润从哪来？从精细化管理中来。在产品端，蒙牛的品类结构持续优化
。鲜奶板块实现双位数增长 ，“每日鲜语
”切入高端鲜奶细分赛道；奶酪板块全年增长超20%；奶粉板块全年增长近双位数；常温奶板块则通过推出“软牛奶”以及益生元、维生素等功能牛奶，拓宽饮奶人群和增量市场。2025年
，蒙牛在供应链体系推进数智化与精益运营，实现了从采购 、生产到物流
、销售的全链路降本增效 。全年销售及经销费用同比减少6.5%至215.9亿元 ，行政费用同比减少1.9%至41.5亿元；存货周转天数由37.7天缩短至35.9天
，应收账款周转天数由14.3天缩短至12.6天
。在营收同比下降7.3%的背景下，经营现金流仍同比增长5%至87.5亿元 ，自由现金流创下63亿元的历史新高。蒙牛的钱
，是从运营效率和管理精度中“省 ”出来的 。 在营收下滑的背景下，将毛利率做到历史最高
。▎新乳业：低温战法 ，高毛利产品拉高利润新乳业是七家中规模最小的
，但利润增速（35.98%）却位居前列。它的打法很清晰：聚焦低温奶 。2025年，新乳业特色酸奶同比增长超过30% ，高端鲜奶“今日鲜奶铺
”增长超过20%
。“鲜酸双强”的品类策略正在兑现。随着低温产品占比提升
，新乳业整体毛利率连续三年上升：从2023年的26.9%升至2024年的28.4%，再到2025年的29.2% 。净利率也从约3.9%提升至6.7%
。渠道端同样发力。DTC（直达消费者）直销收入同比增长15.1% ，电商渠道增长6.4% 。直销模式的占比提升，减少了中间环节的利润损耗。值得注意的是
，新乳业2025年广告宣传费同比增长30%，说明其在品牌建设上的投入正在加大——这是一家区域乳企向全国性品牌迈进的必经之路
。新乳业的钱 ，是通过卖更贵的低温奶、绕开价格战赚来的。 它的经验证明
，在乳业“红海 ”中，差异化路线仍然可行 。▎君乐宝：大单品驱动 ，简醇撑起半边天君乐宝尚未披露完整年报
，但招股书和公开信息已揭示其盈利逻辑：靠大单品打天下
。根据招股书，简醇（0蔗糖酸奶）年销售额已突破40亿元 ，成为低温酸奶第一品牌；悦鲜活2025年前三季度贡献收入22.47亿元
，同比增长40.6%，已成长为高端鲜奶第一品牌 ，在高端鲜奶市场占有率达24%。两大单品撑起了君乐宝的核心收入 。但是
，规模增长的代价是利润不高
。君乐宝净利率长期维持在3%至4% 的区间，显著低于伊利（约8%） 、蒙牛（约5%） ，更远低于飞鹤（约18%）。究其原因，一方面
，作为后来者，要全国化布局
、突破伊利蒙牛的渠道壁垒 ，并在消费者心中建立品牌认知
，需要巨额投入；另一方面，其奶粉基本盘以高品质、高性价比著称 ，这一定位本身毛利率就低于高端产品
，限制了利润空间 。2025年前三季度，君乐宝营收151.34亿元 ，经调整净利润9.45亿元
，净利润率提升至6.2%
。相比2023年的约3.4%，已经有所改善。▎飞鹤 、光明
、三元：为什么它们没有“赚更多
”？飞鹤的利润腰斩 ，并非产品不赚钱 。其婴配粉毛利率反而提升至73.5%
，比2024年还高2.2个百分点
。问题是婴配粉收入同比下滑16.8%至158.7亿元，毛利总额大幅缩水；与此同时 ，销售及经销开支2024年为71.81亿元，2025年仍达71.62亿元
，基本持平。也就是说，收入减少的同时费用没缩减 ，销售费用率因此从34.6%被动攀升至39.5%
，直接吞噬了利润空间 。飞鹤的困境反映了婴配粉赛道的结构性压力：出生率下滑导致市场蛋糕缩小，而飞鹤作为行业第一（全渠道市占率19%） ，首当其冲承受了调整的阵痛。光明和三元则是“账面亏损、主业尚稳”的典型
。光明亏损1.49亿元
，主因新西兰子公司新莱特亏损4.07亿元，生产基地出现生产问题造成存货报废 、生产成本费用增加。三元亏损2.26亿元 ，主因法国子公司HCo商誉减值4.97亿元
，若剔除一次性因素，主业实际盈利约2.71亿元 。它们的共同教训是：海外并购是把双刃剑
。当海外业务运转正常时 ，它可以成为利润增长点；当出现问题时
，它会反噬整个集团的利润表。七家乳企的盈利路径各不相同，但指向同一个结论：在存量市场里 ，赚钱的能力不再取决于规模大小，而取决于结构优劣和运营效率 。高端化和功能性乳品成为必争之地如果说利润增长是“果 ”
，那么产品结构优化就是“因
”
。根据2025年行业财报可以看出，无论巨头还是区域乳企 ，都在通过产品结构升级寻找利润空间
，低温奶、特色奶
、功能性乳品是共同的发力方向。▎低温奶：逆势增长的赛道在乳企业绩普遍承压，液体乳业务增长失速 ，乳制品行业进入结构性调整期的背景下
，低温类产品正成为乳制品行业少数逆势增长的细分领域 。中国乳制品工业协会发布的《2025中国奶商指数报告》指出，公众认知正从“多喝奶”向“喝好奶 ”转变
。消费者饮奶知识的普及度明显提高 ，其中
，关于乳制品营养成分的认知同比提升约13%，健康消费理念更加普及 ，公众的乳制品消费观念已从量的满足转向质的追求。在这样的消费认知变迁下
，低温乳制品以更新鲜、更具营养价值 、更贴近原奶营养成分的优势逐步受到消费者青睐，市场份额不断扩大 。（低温乳制品是指在生产
、储存和运输过程中需保持2℃至6℃低温环境的乳品 ，包括巴氏鲜奶、低温酸奶 、低温奶酪等品类
。）马上赢品牌CT的数据显示，2025年第三季度
，低温纯牛奶市场表现突出，销售额同比增长19.68%。QYResearch预计 ，2025年低温乳制品市场规模有望突破700亿元 。典型的低温奶品牌如君乐宝的“悦鲜活”
，新乳业的“24小时鲜牛乳
”
、“今日鲜奶铺”系列产品、“朝日唯品 ”，蒙牛的“每日鲜语
”均实现了高双位数增长。从行业趋势看 ，低温液奶市场规模的年复合增长率达7.2%
，远超常温奶0.4%的增速
。这一结构性差异决定了：未来乳业的增长，将更多地来自低温赛道。▎功能性乳品：从“好喝”到“有用 ”过去 ，消费者买牛奶看重的是“好喝
”和“营养” 。现在
，“功能 ”正在成为新的购买理由
。蒙牛在这方面布局最深。常温板块推出“软牛奶
”以及益生元 、维生素等功能牛奶，拓宽饮奶人群和增量市场；奶粉板块聚焦功能性细分市场 ，比如
，成人粉“悠瑞”针对银发群体推出骨力金装（Ca-HMB骨骼关节肌肉协同养护）
、舒安（低GI控糖）等功能产品，儿童粉“一米八八 ”主打骨骼成长 ，婴配粉“瑞哺恩
”以全球首创母源MLCT技术提升吸收率 。2025年11月，蒙牛旗下运动营养品牌“迈胜”完成近亿元A轮融资
，由仙乐健康领投，高瓴创投与蒙牛创投跟投
。伊利则提出从“乳业龙头 ”向“全域健康食品提供者”转型 ，通过横向拓展与纵向升级构建三大产品体系：基础营养满足日常所需
，精准营养覆盖全生命周期（如欣活“骨骼-关节-肌肉
”系列），场景化功能产品应对血糖、肠道等特定健康问题（如舒化安糖健 、畅适益生菌）。同时 ，伊利加速进军保健品
，一面与同仁堂等药企合作强化专业背书，一面推出畅适益生菌冻干粉
、免疫球蛋白蛋白粉等快消化形态产品 ，并以自主研发的BL-99、K56等专利菌株及全球前三的乳铁蛋白产能构筑技术壁垒 。飞鹤同样在加速从“婴儿奶粉公司”向“全生命周期营养公司 ”转型
，战略核心是“以婴配级标准延伸至全龄产品矩阵
”
。其成人功能营养品牌“爱本”主攻“肌肉骨骼一起补 ”，推出了爱本跃动蛋白营养粉（含独家自研活性小分子乳蛋白） 、牛初乳系列（2025年同比增长30%）、小分子乳蛋白系列等功能产品；面向乳糖不耐及中老年人群推出“鲜萃乳蛋白营养粉
”；儿童青少年板块则有蔬菜奶酪
、免疫护眼营养品等。功能性乳品的崛起 ，本质上是消费分级的产物 。当基础营养需求被满足后
，消费者开始为“更好”“更精准 ”的营养付费
。这为乳企提供了提价的空间和差异化竞争的可能。▎技术驱动的高端化值得注意的是，高端化的内涵正在从“概念包装
”转向“技术驱动” 。蒙牛在精深加工领域取得突破：乳铁蛋白、胶束酪蛋白 、脱盐乳清粉D90等产品达标 ，马斯卡彭奶酪
、原制马苏里拉奶酪相继生产下线，打破进口依赖。这些技术成果不仅提升了产品附加值
，还降低了对外部供应链的依赖
。飞鹤则在原料自主化方面取得进展，目前 ，有11种关键乳原料实现商业化自产
，包括乳铁蛋白、脱盐乳清粉 、酪蛋白
、水解乳蛋白等。婴配粉毛利率提升至73.5%，部分得益于原料自主化带来的成本下降 。简单说 ，就是用国产技术替代进口原料
，既降了成本，又拉高了毛利率 ，还掌握了供应链主动权
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，进入“精耕细作
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、供应链效率、技术研发上持续投入的企业
，正在积累下一轮爆发的势能 。低温奶 、功能性乳品
、技术驱动的高端化——这三个方向，正在重新定义中国乳业的竞争逻辑
。